主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗ng>所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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