核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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